下文所有数据均以年4月2日为准，本文较原始研报有大量删减，逻辑可能有不严谨的地方，本文不提供任何买卖建议，仅供参考。
公司简介
江苏恩华药业股份有限公司为科工贸一体的医药集团公司。主营业务为中枢神经药物制剂及原料药的生产和销售。公司发展战略定位中枢神经药物领域市场，是国内医药行业唯一专注于中枢神经药物细分市场的企业，为我国中枢神经类药物产品线最为完善的生产企业。公司成立于年，年在深圳交易所上市。
核心逻辑
恩华药业专注于中枢神经药物细分市场，在该领域有着较强的技术实力和完善的产品布局，同时公司通过持续的研发投入不断推出新药，保证了产品的丰富度。另一方面中枢神经药物受到国家高度管制，准入门槛高，市场竞争强度相对较低，这使得公司的营收和利润有着较高的保障。
行业介绍
中枢神经药物即为作用于中枢神经系统的药物，主要包括抗抑郁药和抗焦虑药、抗精神病药、抗癫痫药，国际市场上，抗抑郁药在中枢神经系统药物市场中所占份额最大，增长最快的部分则是抗精神病药。此外还有麻药是作用于中枢神经系统，并非治疗中枢神经系统疾病，麻药主要用于手术中。
随着中国社会经济的快速发展、社会生活节奏的加快、竞争压力的加大以及老龄化趋势的加剧，造成中枢神经系统疾病患者的数量日益增加。根据中国疾病预防控制中心精神卫生中心在年公布的数据，我国各类精神疾病患者人数已在1亿人以上，重性精神病患人数已超过万，其中约70%的患者未得到有效治疗。神经精神疾病在我国疾病总负担中已排名首位，约占中国疾病总负担的20%。中枢神经领域病患人数巨大并持续增长，催生了巨大的中枢神经药物市场。预计中国中枢神经类药物将持续保持高速增长的趋势，增长速度远高于国际市场。
国家出台的医改*策带来的市场机遇。1）随着新医改方案的出台，国家基本药物制度的确立，新农合和社区医疗服务的发展、全民医保以及医保*府补助标准和*策范围内报销比例的不断提高，将促进整个医药市场的扩容，为公司产品带来了有利的市场机遇。2）重症精神疾病被列入大病医保范围。年起，国家将重症精神疾病列入大病医保报销范围，其医保报销比例将从40%左右逐步上升至80%左右，将很大程度上降低患者的经济压力，提高就诊率，同时促进精神类药物尤其是高档精神类药物消费。3）新版基本药物目录新增多种精神药物品种。年新版基药目录新增了多种精神药物品种，显示出国家对于精神疾病的高度重视。新增品种中包括了抗精神分裂、抑郁症、焦虑症、狂躁症和镇静催眠类药物，大部分为精神科常用的大品种药物。该等药物进入基药目录后，其用量预计将会大幅增长，为生产企业带来广阔的增长空间。但是，*府对麻醉和精神类药品的严格监管、定点生产、统一定价，药品的价格下调以及外资专利药品的冲击也对公司的发展带来了挑战。
再看市场容量问题。根据PDB统计数据，麻醉类用药医院的用药金额约22亿元，预计行业终端市场规模约-亿元，-年行业复合增速达到20.9%；而精神类用药医院的用药金额约23亿元，预计终端市场规模约亿，-年行业复合增长率达到19.43%。两个医药细分子行业过去五年始终保持了稳健的持续成长，在医药各细分子领域中居于前列，是成长性最好的细分子行业。看年的数据，麻醉剂、麻醉镇痛药、肌松药和镇静催眠药的销售收入预计分别为34、13、10.5和2.5亿元，整体市场规模为60亿左右。
行业壁垒和公司竞争格局
目前我国中枢神经药品市场主要由外资企业（包括合资企业）占据，各大外资制药企业均拥有中枢神经药品，且外资产品均在各细分市场占据相对优势。
由于我国对麻醉和精神类药品采取的定点生产和布局的*策，企业要获得该类药品生产许可要求非常严格，即使是仿制药品企业数量也非常有限，定点生产企业应当严格按照麻醉药品和精神药品年度生产计划安排生产。
麻醉药品和一类精神药品实行*府定价，药品出厂价格和批发价格由*府统一制定，全国零售价格也将逐步统一。因此，我国麻醉和精神药品市场是一个控制型的市场，药品从研发、生产、销售、流通都受国家计划的严格控制。市场竞争强度相对较低，企业利润率普遍高于医药行业利润率。
1.行业内重要药品格局
丙泊酚：该品类的原研是01年进到国内的阿斯利康的普利麻，占了丙泊酚的半壁江山，市场份额其次的是费森尤斯，接近20%，国内企业主要是陕西力邦和四川国瑞，各有10%的市场份额，所以恩华虽然12年获得了批文，但只能是使自身在麻醉镇静领域的产品线更加齐全，短期估计很难干掉阿斯利康和费森尤斯，估计只能和国内企业抢市场份额。
芬太尼类药：由于对芬太尼的替代作用和手术量的增长，舒芬太尼和瑞芬太尼近几年增长较快，医院，已经成为两者的重要市场。据米医院化学药终端竞争格局数据，人福医药占据了舒芬太尼70%以上的市场，瑞芬太尼超过90%的市场，虽然恩华的瑞芬太尼注射剂年9月获批上市，短时间也无法超越人福的龙头地位。未来人福、恩华、国药有望通过良性竞争，共同做大市场。
抗精神病药阿立哌唑：其原研是施贵宝和大冢制药的安律凡，原研企业通过缓释微球技术开发长效注射剂，不断的进行剂型创新并增加适应症的研究，终于坐上了全球药品销售榜第一的宝座。这一重磅药的国内批文包括成都康弘（口崩片）、上海中西制药和重庆医工院（原料药），目前市场份额差不多是大冢、康弘、中西三分天下，而后续报审的包括恩华、豪森、齐鲁、华海、福安等数家企业。阿立哌唑算是个潜力重磅，尽管恩华在14年获得批文，但是同时面临着进入市场时间较长的康弘、中西的竞争，也面临着豪森、齐鲁这样的巨头的压力，想在这一品种中站住脚却不算容易！
抗精神病药利培酮：其原研是强生的维思通，国内普通片剂接近10家，分散片剂型有恩华和刚刚获批的华海2家，口崩片有西安杨森、齐鲁、常州四药、西点药业等4家，西安杨森市场份额超过60%以上，恩华份额大约在5%，虽然恩华可以靠分散片的剂型优势维护自己的市场份额，但是剂型方面口崩片、口服液和杨森新上的微球剂型都要比分散片都要好些，所以恩华在这个产品上面的优势并不是非常大！
抗抑郁药度洛西汀：其原研是礼来的欣百达，国外的销售规模大约50亿规模，是国外抗抑郁药品中增速最快的主要品种之一，国内大约几亿规模，除了原研厂，只有中西制药有片剂和胶囊的制剂生产批文以及万代制药的原料药批文，而恩华算是二仿，并且同时拥有原料药和制剂批文。度洛西汀的大品种、竞争格局好的特点注定是未来恩华重点经营的品种之一；虽然后面还有石药、华海等几家排队报审，但是度洛西汀年保护期到期，估计之前不会在下新批文了，恩华注定在国内抗抑郁领域有了一席之地，如果能在其他有潜力的品种上有所布局的话，未来抗抑郁这一最有潜力的子行业的想象空间上非常大的！
2.行业内三大龙头
①人福医药：科室拓展+新药临床+制剂出口顺利进行
人福医药的麻醉药品市场占有率位居国内第一，子公司宜昌人福是国家麻醉药品定点企业，是公司医药工业领域的核心资源。其中主要产品注射用盐酸瑞芬太尼和枸橼酸舒芬太尼注射液年市占率分别为99.79%、77.24%，竞争能力强。
②恒瑞医药：两个重磅产品进入临床
恒瑞医药的麻醉重点在吸入麻醉剂，七氟烷市场份额位居首位。公司除了阿曲库铵和七氟烷占有较高市场份额外，未来将有两个重磅品种——M6G和甲苯磺酸瑞马唑仑上市。
③恩华药业：静脉麻醉领域专家，品种极具增长潜力
公司是国内医药行业唯一一家专注于中枢神经药物细分市场的企业，产品领域覆盖了全部中枢神经系统药物，其中麻醉类药物对营业收入的贡献率占25%。
在麻醉药领域，公司拥有成熟品种依托咪酯和咪达唑仑，市场份额均达90%以上;成长品种有右美托咪啶和丙泊酚，目前市场份额较小，但这两种药物市场容量很大，尤其是右美托咪啶，在年获批上市后销售增长迅速增加，巩固了公司在静脉麻醉领域的领导地位;潜力品种有瑞芬太尼，年上市后借助公司的麻醉销售平台，两年内将为公司带来1-2亿的收入。
3.恩华还有近一般的收入来自于医药商业
具体行业信息见之前文章，15年恩华在医药商业细分的批发和零售连锁领域的销售收入均处于前名以内，在区域内（江苏）具有较强的竞争优势，但随着行业集中度的进一步提高，公司的医药商业也面临着较大的销售压力。
公司介绍
公司主营业务为医药生产、研发和销售，医药销售含公司生产的制剂销售及医药批发和零售业务。
1.药品销售业务方面
公司全资子公司江苏恩华和信医药营销有限公司主要从事公司自产的制剂类产品批发销售；公司控股子公司江苏恩华和润医药有限公司主要从事药品的批发业务（含本公司生产的产品）；公司控股子公司徐州恩华统一医药连锁销售有限公司主要从事药品的零售业务（含本公司产品）。
2.医药生产制造业务方面
公司主要从事中枢神经类产品的生产，包括麻醉类、精神类和神经类医药原料及其制剂类产品的生产制造。具体情况详见下表：
类别
主要产品
主要产品的用途
总营收占比
原料药
马来酸咪达唑仑、依托咪脂、盐酸右美托咪啶、利培酮、非诺贝特粉、氢溴酸西酞普兰、加巴喷丁、五氟利多等30余个原料药
原料药产品用于公司制剂生产和国内外销售
2.1%
麻醉药
力月西（咪达唑仑注射液）、福尔利（依托咪酯脂肪乳注射液）、一思（盐酸右美托咪啶注射液）等
力月西主要用于麻醉前给药、全麻醉诱导和维持、ICU病人镇静。福尔利主要用于全麻诱导，也可用于短时手术麻醉。一思主要用于全身麻醉的手术患者气管插管和机械通气时的镇静。
25.3%
精神药
思利舒片（利培酮片）、思贝格胶囊（盐酸齐拉西酮胶囊）、一舒（盐酸丁螺环酮片）、优必罗（盐酸度洛西汀肠溶片）、帕格（阿立哌唑片）
思利舒片主要用于治疗怠性和慢性精神分裂症以及其它各种精神病性状态的明显的阳性症状和明显的阴性症状。思贝格胶囊主要用于治疗精神分裂症。一舒主要用于治疗各种焦虑症。优必罗主要用于治疗抑郁症。帕格主要用于治疗成人精神分裂症。
18.1%
神经药
迭力（加巴喷丁胶囊）、力月西片（马来酸咪达唑仑片）
迭力主要用于成人疱疹后神经痛的治疗、癫痫辅助治疗。力月西片主要用于失眠症的短期治疗。
2.4%
麻醉药方面：广义的麻醉药包括麻醉剂、镇静催眠药、肌松药和麻醉镇痛药（麻醉药品），不同种类的麻醉药应用于手术麻醉的不同阶段。恩华药业的麻醉剂业务目前已经实现了全领域覆盖，包括麻醉剂、镇静催眠药、肌松药和麻醉镇痛药四大类，代表产品为咪达唑仑、依托咪酯、右美托咪定、丙泊酚、芬太尼系列和维库溴铵，目前收入主要来源于咪达唑仑和依托咪酯，未来新近获批的产品丙泊酚和芬太尼将逐步释放业绩。目前公司在咪达唑仑（力月西）和依托咪酯（福尔利）上有很强竞争力，几乎形成垄断。
精神药方面：阿立哌唑是全新作用机制的非典型抗精神病药物，其对精神分裂症阳性、阴性症状和焦虑、抑郁、认知功能都有明显的疗效，而且不良反应轻微，病人治疗的依从性更好。该品种由日本大冢和施贵宝共同研发，并于年在美国上市，目前被批准用于治疗精神分裂症和双向情感障碍等精神类疾病，该品种全球巅峰销售额超过54亿美元，是抗精神病领域的超级重磅品种。公司相关品种14年获批。
3.药品研发业务方面
公司主要从事中枢神经类药物及心脑血管类药物类的研发。15年公司在研科研项目50多项，一类新药DP-VPA及其片剂获得CFDA颁发的临床批件；一类新药NWQ-、NWL-和NWC-6三个项目开展了系统的临床前研究；8个项目申报临床或生产并获得受理；4个项目获得CFDA颁发的临床批件。14年公司镇痛注射用盐酸瑞芬太尼及抗精神分裂症三类新药阿立哌唑及片剂等品种获得CFDA颁发的注册批件，其中瑞芬太尼不需要招标。
公开资料显示，DP-VPA片是一种基于VPA（丙戊酸）改进的抗癫痫新药。国外试验显示，DP-VPA与丙戊酸相比，表现出了更好的安全性和药代动力学特性。恩华药业指出，丙戊酸制剂是中国癫痫治疗的一线药物。虽然具有良好的药效，但是一系列不良反应限制了丙戊酸的最大剂量和广泛使用。DP-VPA将提供丙戊酸更安全、更高效的替代品。根据IMSHealth的数据，丙戊酸年至年其全球销售额分别为6.41亿美元、5.12亿美元和8.18亿美元。而根据Pharmarket提供的中国30个重要城市销售数据，年至年丙戊酸制剂的销售额分别为1.65亿、1.91亿和2.1亿人民币，仍然处于平稳的增长中。由于Pharmarket提供的仅为国内30个重要城市销售数据，按正常情况推算，其整个中国市场的年销售额应已达10亿元。可以说是一个不折不扣的大品种。
核心竞争力
在中枢神经类药物的化学合成研究上具有较高的技术水平，能独立承担难度较大的新药合成工艺研究，研发水平处于国内领先地位，已成功申请多项化合物及制备方法专利。在缓释制剂、脂肪乳制剂、口崩片及分散片等新剂型的研究方面具有国内领先的实力，已获得注册批准的缓释制剂2项，脂肪乳制剂2项，口崩片和分散片各一项，另有多项处于开发和注册审批阶段。
当前公司拥有研究人员名，研发人员占比为6.44%，其中有余名博士、硕士和海外人才。15年公司研发支出万、占营业收入比例为2.63%。报告期内，公司共申请11项专利，其中9项中国发明专利、2项PCT专利；获得14项专利授权，其中6项中国发明专利授权，2项美国专利授权，发表SCI收录学术论文3篇。
财务分析
年公司的营收为27.7亿，同比增长10.60%，净利润为2.58亿，同比增长15.71%。-年营收的复合增长率为14.8%，净利润的符合增长率为24.8%，利润增速明显好于营收增速,原因为毛利较高的制药业务在营收占比提升，使得公司净利率获得相应提高。
公司的业务主要有医药流通和制药两大块。15年医药流通的营收为12.91亿，同比增长8.85%，近5年的复合增速为10.8%，低于整体营收增速；制药的营收12.75亿，较14年增长15.5%。公司08年上市之时，医药流通这一块业务占公司营收比例为53.5%，15年降到46.7%，制药这一块的占比从08年的37.7%提高到15年的46.1%。原料药和其他制剂对公司营收和利润贡献较少，此处不作提及。
公司净利润增速虽快于营收增速，但净利润的增速下滑的趋势非常明显。
15年恩华的整体毛利率为41.88%，同比增长约2个百分点。从11年到15年，公司毛利高保持缓慢上升的趋势，主要原因为公司毛利率较高的制药业务在营收的占比不断提升。核心产品麻醉类药品的毛利率比较稳定，维持在85%左右，精神类药物这两年的毛利率有所下滑，14-15年约为74%，14年之前一直维持在80%左右。医药流通这一块的业务毛利率较低，15年仅有5.13%，且从11年开始，这一块的毛利呈现逐年下滑的趋势。
15年公司的净利率为9.23%，较14年略有上涨，但涨幅小于毛利率的涨幅，主要系公司的营销费用和管理费用增速高于营收增速。15年管理费用同比增长19.30%，销售费用同比上涨18.54%。
15年恩华药业的资产负债率为28.4%，较14年有较大幅度的下降，主要原因是15年公司完成了非公开发行股票，募集了5.37亿的资金。公司没有长期借款，主要负债为短期借款2.38亿的短期借款和2.12亿的应付账款。
15年公司的ROE为18.13%，ROIC为12.43%，较14年均有一定程度的下滑，原因是15通过非公开发行股票募集的大量资金还未能产生经济效益。
15年公司的应收账款为账款为6.07亿，同比增长9.03%，应收账款增速控制得较好，另外应收账款90%以上账期是在一年以内。存货为2.71亿，同比增长26.14%。
15年公司经营现金流为2.04亿，同比27.46%。现金流的增加主要原因是经营利润有所增长，而同期应收账款增速较低。公司15年的货币资金为7.45亿，较14年的4.07亿增长较大，主要系发行股票募集资金。
公司年经营计划：公司预计年业绩与年业绩相比，仍会保持持续、稳定、健康增长，年预算可实现业务收入、利润总额及净利润分别比年审计后数据增长12.00%、20.00%、20.00%左右。
一季度公司的营收为7.59亿，同比增长12.5%，净利润为万，同比增长17.0%。公司的主营业务收入及利润继续保持稳健增长，与年报里预期基本符合。
一季度公司的毛利为44.33%，较去年提高了2.5个百分点，主要系营业成本增速较低，同比增长7.7%。管理费用增速为7.4%，销售费用为1.99亿，同比增长22.8%，增速高于同期营收增速。
一季度公司经营活动现金流为万，较上期的万下滑了52%，其原因主要是报告期内公司的应收账款增长较多，由期初的6.07亿增至6.81亿，绝对额增加了万。账上货币资金为7.2亿，较期初较少了约万。
公司对年1-6月经营业绩的预计为同比增长15%-30%，对应的净利润为1.68亿-1.90亿。
非公开发行股票：
年6月，公司完成非公开发行股票，募集资金净额为5.37亿。本次非公开发行的募集资金净额拟投资于“国际原料药出口基地建设项目”、“药品制剂制造5#车间项目”、“营销网络建设项目”和“补充流动资金项目”，计划适用募集资金额分别为2.29亿、1.22亿、万和1.50亿。
国际原料药出口基地项目建成后将形成原料药年生产能力月吨，主要用于满足公司自身制剂产品生产的需求，其余向国内外客户进行销售。
风险点
中枢神经药物市场受*府严格管制，准入门槛高，市场竞争相对不那么激烈，相关企业能够享有较高的利润率。但在“医保控费”的大环境下，公司产品面临着降价的风险。
医保控费，简言之，医保方作为医疗费用支付方，需要对基金支出进行管理，这是经办管理的重要内容，尤其是在医疗费用高走不下的今天，控费尤为重要。
估值分析
公司当前的股价为21.86，对应的PE/PB分别为41和5.84，总市值为亿。公司自08年上市以来，平均PE在60倍左右，平均PB约为10倍，当前值低于历史平均值，处于历史低位。从同行对比来看，在营收相近的制药企业中，公司的PE处于中间位置，但要高出港股制药企业一倍有余。
公司经营和现金流均稳定，可以采用现金流折现模型估算，估算结果是50-88亿，目前公司亿市值，显著高估30%-50%。
结论
公司的核心产品麻醉药和精神类药受到国家严格管制，其准入门槛高，获得该类药品生产许可的企业非常少，市场竞争程度低，相关企业毛利较高，未来较长一段时间内恩华药业都将受益于相关*策。今后国家或许会放松对中枢神经药品的管制，导致市场竞争加剧，但恩华长久以来专注这一领域，有着很强的技术实力和良好的声誉，较强的产品竞争力将能有效保障公司的营收和利润。尽管恩华有着较强竞争优势，但在“医保控费”的大趋势下，公司产品面临着降价的风险，这对公司的盈利将产生明显影响。
公司当前的PE/PB都处于历史地位，但必须意识到公司的营收和利润增速同样处于历史地位，且从绝对值来看，PE和PB都是较高的。15年的年报里公司预测16年营收和利润增速分别为12%和20%，但这个增速不一定能够实现，15年的实际的数据就没有达到公司在14年报里披露的预测值。假定公司净利润能实现20%的增长，合理的PE为20-30倍，对应的的股价为10.7-16.0元，按照现金流折现的标准，则对应合理股价为10.3-18.1元。
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